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發表于 : 2022年08月05日
目 錄
一、主要觀點 二、經濟基本面 三、海外經濟、金融政策 四、政治周期中換屆年份的黑天鵝 五、全球供應鏈繼續重構—喜憂參半 六、金融條件：宏觀流動性寬松、市場微觀流動性未見改善 七、風格研判：大盤價值和小盤成長均衡配置 八、A股盈利情況和盈利預測 九、大類資產及行業配置 HALF-YEARLY REPORT 01 主要觀點 1.1 基本面 國內： 1. 人均可支配收入增速持續低增、總需求不足,政策寬松力度對經濟拉動彈性下降；實際收入增速下降進一步制約投資、消費需求。寬信用傳導受到制約。貨幣在銀行體系形成空轉。 2. 二十大換屆前，防疫政策不放松制約穩增長政策落地效果； 3. 地產在2021年沖擊波調控下慣性下行，總量需求不振；一二線城市地產相關寬松政策累積效應初現端倪 4. 宏觀政策密集出臺落地發力：降準降息、留抵退稅、財政轉移支出等 5. 中期看2022年到2023年，GDP同比增速走勢類似“李寧”，是長期“L”走勢中的波動階段，前高、中低，脈沖上行后逐季回落。預計二季度經濟短期見底，2022年下半年類似“李寧”形態的中段。 6. A股2022年后續3個季度的預測盈利增速分別為-9.87%、14.20%、7.05%，預計整體呈現“李寧”形態的中段，三季度或是盈利高點，四季度之后緩慢下行。 國外： 1. 美國經濟二三季度經濟放緩、通脹趨勢下行，進入滯脹、四季度進入衰退 2. 美聯儲于6月開啟縮表，加劇風險資產震蕩 3. 美國中期選舉背景下政治格局動蕩,打造“印太經濟框架”，重構供應鏈 4. 俄烏沖突推高通脹，中樞抬升；通脹隱憂中長期存在 5. 全球供應鏈持續重構：越南等東盟國家對產業鏈轉移加速，對美出口份額上升，貿易替代與貿易創造并存 2022年國內外經濟周期在疫情沖擊下再次共振向下，下半年國內核心矛盾以二十大為分界點，政策將逐漸落地實施奏效；疫情沖擊疊加房地產快速下行、動態清零政策下的內部貿易和供應鏈堵塞加劇經濟在4月份快速探底，4月制造業PMI快速回落到47.4，國務院密集召開國常會連續部署穩增長措施，降準降息逐漸落地，地產政策由三四線放松到二線首套房限購放松等進一步加大寬松力度。另一方面，由于疫情管控措施不放松可以看到需求和開工率受到制約，預計二十大之前防疫政策不放松依然會掣肘內需和投資的提振。 海外方面，美國中期選舉背景下政治格局動蕩，俄烏沖突持續超預期發酵都在潛移默化的影響著世界貨幣體系和經濟格局。同時影響市場的基本面矛盾主要在于疫后復蘇面臨的縮表政策加劇風險資產震蕩，美聯儲加息縮表落地使得海外資本市場股債雙殺，俄烏沖突進一步推高通脹中樞也加大了美聯儲縮表進度和幅度，同時全球供應鏈體系持續重構，越南出口份額的提升短期內造成中國出口加速下滑。 自2012年中國開啟地產調控、經濟結構轉型以來，經濟結構性特征突出，經濟總量增速逐步下臺階，而像新能源、半導體、5G、生物醫藥等新興產業高速增長。金融側方面，2016年以后開啟金融供給側改革，導致在貨幣政策總量方面的寬松也十分謹慎，經濟增長先行指標逐漸失去效果，通過數據統計規律進而預測總量增長越發困難，很難找到有效的領先指標預測經濟，因此對政策執行判斷、定性分析和基本面邏輯推演在經濟預測模型中占有較高權重。 1.2 市場方面 A股：風險偏好受內外基本面制約、不確定性較大，二十大前A股震蕩筑底 有利的因素： 宏觀政策落地發力 （財政留抵退稅、降準降息、地產政策持續放松） 中美關稅緩和 剩余流動性加速上行 估值相對低位 風險溢價率相對歷史高位合意水平 謹慎因素： 政治周期換屆選舉帶來的國際地緣政治沖突不斷，10月中國二十大，11月美國中期選舉，政治不確定因素幾乎貫穿全年； 二十大前疫情防控政策不放松 穩增長不及預期，盈利受上游原材料價格影響不及預期； 美聯儲縮表持續影響 其他疫情繼續影響國門放開 綜合估值、交易特征和資金面來看，A股市場經回調后整體已具備較顯著的臨近底部特征，后續調整空間不大。其中，估值層面看基于股息率的股權風險溢價已達-1.01，超過2018年底時的高點；而公募發行量已在歷史8次底部中排倒數第2，資金面也極為低迷，僅從交易特征來看換手率，強勢股占比等指標顯示尚需一定調整時間。 1.3 下半年大類資產主要機會 美國： 二三季度滯脹：10Y美債收益率見頂、美股戴維斯雙殺后半段 四季度進入衰退，美債有望見頂回落、美股在大幅殺跌充分反應縮表預期后可能迎來反彈機會。 中國： 股票：A股表現可能獨立于美股，持續筑底階段，目前尚未見驅動因素顯著改善； 筑底階段以結構性機會為主，主要結構性方向有估值和基本面打分較高的半導體、工業軟件、風光儲中的光伏設備、電動車的隔膜、輕工行業中的包裝、輪胎；以及疫后復蘇類的社服零售、戶外裝備、寵物食品等；周期板塊的建筑建材和快遞行業等。 港股：估值低，缺乏驅動力； 商品：牛市末期，震蕩加劇。國內定價為主的相關商品或呈現較強韌性；四季度美國經濟衰退，全球商品需求萎縮，對全球定價的商品價格形成壓制。結構上，預期內需好于外需，以內需驅動的黑色、建材等板塊仍然存在博弈機會。 1.4 多策略投資策略 多個因子反轉，配置建議為進攻策略>穩健測>尾部策略 1.5 下半年主要風險點 二十大前堅持動態清零政策下，國內經濟穩增長效果實施受到約束；地產政策底線原則疊加需求不足將影響投資拉動的政策效果。 美聯儲縮表對資產價格的影響；美國中期選舉前世界政治格局動蕩（大國博弈）；俄烏沖持續繼續影響全球供應鏈；其他疫情出現導致各國再次封鎖等。
