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發表于 : 2022年09月23日
9月21日，36氪主辦的【置身事內】2022中國基金合伙人峰會在杭州順利舉行。歌斐資產私募股權投資董事總經理、S基金負責人郭峰先生出席本次活動，就《無處不在的S基金》圓桌討論，分享了自己的觀點。
S基金無疑是近兩年深受私募股權投資行業追捧的、為數不多的熱詞之一。這基于兩個無法逃避的現實背景： 從基金端看，自2014年的雙創開始，2014-2017間成立的基金多達286673支，近幾年面臨集中到期的壓力--私募股權市場到了退出壓力巨大的"尾盤時刻"。 從資產端看，截至目前在私募股權市場中有融資歷史公司多達16萬家，而在A股、港股、美股上市和擬上市公司僅有不到1萬家，這意味著，有15萬個項目尚未實現退出。 而S提供了一條除IPO、并購、回購等之外的退出路徑。 Q1：在過去一年里頭，S基金整個市場變化最大是什么？ 過去一年的時間，中國人民幣S基金市場，大家切身的感受變化還是挺大的。 首先是市場的變化，從2021年開始明顯股價跌的特別多，港股、A股、美股都在跌，對我們做S基金倒是一件好事，現在可以買到更便宜的資產，想要賣資產的人特別多。 從交易的方式來看，現在GP開始主動進入這個行業，S基金作為一個新的LP、新的買方從項目的質量，信息的披露，交易的方式，交易的規模，單筆交易金額都會有本質的提升：可能一兩年以前拿到都是一些腰部的資產，最多只能打70分，LP份額不算，那些重組的項目能打70分就不錯了，現在80分以下資產都不用去看。 Q2：作為一個S買方，怎么樣打消GP的顧慮，讓他們能夠站在基金專業化管理的角度，能夠打消他們的焦慮，繼續把交易推動的更加順暢？ Secondary基金作為買方接LP的份額，從專業的角度選擇專業的LP，買方的角度是專業的LP，LP應該是什么樣的角色、在這里面一個定位以及對于底層的項目和資產未來的管理和退出這些預期，跟GP是不是有共同的規劃、共同的預期，第一點是專業性。 如何盡量的去減少GP要做的工作？我們自己的做法：因為歌斐投資覆蓋的比較多，現在通常拿到S基金的份額，如果50%的項目平常都沒有看過、覆蓋過，直接say no，就不看。本身可以看的東西比較多，如果50%以上的項目都是不熟悉的項目，就要花大量的時間做盡調和研究，最終經過盡調以后確定值不值得投，浪費大家非常多的時間，索性先放棄。 站在長遠的角度還是跟GP要做生意，從Secondary LP角度來看，作為機構本身要有自己產品策略的一個匹配，如果只有一個獨立的Secondary跟他們做基金份額的交易，還是挺難的，只能做一次交易沒有primary跟他們做后續的合作，的確GP有時候不是那么容易去做。我覺得有沒有primary、有沒有未來一些大的項目coin investment其他一些產品跟Secondary做一些綁定，做這種交易，可能作為買方來看，從產品策略角度來看需要一個完整的生態。 Q3：S基金是一個特別大的機會，實際上由于S基金所謂的資產相對確定性和DPI的優化交易的難度非常大，難度主要體現哪些方面？ Secondary交易的確不容易，所有的投資來自于最終底層資產價值的增長和變現。我們買基金份額或者買重組基金，表面看起來買了一個LP份額、買了一個GP，GP在管理基金，未來幾年之后的匯報來自于基金里面已經完成投資的項目或者正在退出的項目，能不能把項目當前的價值、未來的空間、什么時候能夠退出、多長時間能夠拿回來多少現金、整體最終的回報、生命周期有多長時間等等這些因素判斷準確，這是直投能力。 歌斐資產有直投的背景，也都有母基金的背景，自身又是GP多重角色，首先要有直投的能力，直投能力來自于長期對于行業的理解和深耕，需要時間。 歌斐內部有一個生態組織打法，過去稱為PSD (Primary+Secondary+Direct)， 如今升級為DSG (Direct+Secondary+GP)。D對應的正是歌斐資產的直投團隊，S是S基金團隊，G則是歌斐豐富的GP生態資源。這個生態策略的核心就是項目的直投能力。母基金要具備篩選子基金的能力，對GP的策略、底層資產有清晰的判斷，這就要求歌斐對行業的深度理解。換句話說，如果沒有直投能力，很難做好母基金，亦很難做好S基金。三者相輔相成，你中有我我中有你。 光有直投的能力可能還不夠，能不能拿到這些好的基金份額也很關鍵。很多GP未必特別愿意跟你做配合、合作等等，歌斐在這一點也會有優勢，歌斐是全市場最早做私募股權母基金的資產管理公司之一，是很多頭部私募股權管理人的戰略合作伙伴、基石投資人。 同時，Secondary還是一個交易，能不能跟交易對手，跟賣方在價格上經過多輪博弈之后達成一致也比較重要。達不成一致可能是常態，可能看了幾十筆交易，最終完成一筆交易，多數要么大家對于資產預期不一樣，要么對于中間有一些價格不一樣，可能還涉及到一些國有資產的評估、流程等等各種各樣的問題。盡管有各個交易所出來，這件事情很難完全去交給中間的機構去做，這里面自己要去做評估，達成一致預期、達成合理的價格其實不太容易。這些共同因素構成為什么看了這么多項目，最終交易不是特別多核心的原因。 再加上Secondary這個產品有自身的需求，比如要看DPI，其次要看IRR，最后要看TVPI，這三個因素都具備就意味著并不是每一筆交易都能符合這樣的資產，所以要求也很多，我感覺在諸多要求和諸多沖突之下，諸多預期不一致的情況之下，造成的交易不是那么容易達成。 Q4：機構看資產包有什么標準？一般幾折能夠接受？歌斐的投資策略以及Size，同時如何規避掉一些非常難以預測風險的資產？
買方觀點都差不多，其實沒有一個統一的標準，8折不一定就貴，5折未必便宜，關鍵看資產包到底長什么樣。我們做S基金本質上也是資產配置，一定會在行業，所謂硬科技、軟科技、消費醫療等等不同的行業、不同的階段去做配置，既然做配置之后一定對DPI、對其他的指標也會有不同的要求。 我們作為GP，幫助LP管理S基金，有自己產品一個目標，每一個GP心里面有一杠秤通過組合之后去匹配它的Secondary基金整體的組合在幾年之后要給LP達到什么目標，在底層資產在行業層面去符合他對于未來整個大的形勢的判斷，這是作為一個買方大家都會去關注的這樣一些所謂的標準。
